【大咖洞见】华泰联合证券劳志明：A股并购的“冷”思考！
近期，在《国际金融报》主办的“2017国际先锋投行高峰论坛暨颁奖典礼”上，华泰联合证券凭借着专业优势与整体实力，斩获了“国际先锋投资银行”、“IPO先锋投行”、“并购重组先锋投行”、“再融资先锋投行”、“债券承销先锋投行”、“ABS先锋投行”、“国际先锋投资银行家——劳志明”七项大奖。
论坛上，华泰联合证券投资银行部并购组负责人劳志明发表了“A股并购的几点认知”主题演讲，不仅对A股市场当前的并购重组情况进行了分析，同时介绍了投行在企业并购中的重要作用。
A股并购的驱动逻辑
目前A股并购重组市场表现较为低迷，不仅上会的企业数量大幅下降，过会率也出现下滑。从监管导向而言，并购重组监管亦将持续趋严。作为业内人士，劳志明表示，投行对并购市场的思考有两个维度，首先，并购这两年为什么会“冷”，为什么会趋于理性；其次，未来的并购局势怎么走，当前并购的低迷是阶段性的还是常态。“思考A股并购的驱动逻辑是核心点。”劳志明说，一方面A股的并购为什么会发生，另一方面，从业务的角度思考投行在并购里面到底起什么作用，是牌照业务、价值判断还是资源配置等。
对于当前并购市场的低迷，劳志明进一步分析称，市场“冷”最重要的原因是之前太“热”了。此前过于火热的并购市场积累了很多问题，包括市场参与主体的不理性，导致很多并购的产业逻辑支撑不强，从而整合效果也不够理想。为了对并购市场进行有效监管，监管部门出台了一系列规定对并购重组进行了规范。劳志明表示，监管趋严对并购市场影响很大。“审核加严会导致并购交易的审核难度增加，同时也会因为审核难度的增加而锐减市场并购的热情，对并购数量的减少时又产生叠加作用。”
对于当前并购市场的困局，劳志明依旧充满希望，说道：“市场总是从冲动转向理性，当前并购市场正面临着从单纯追求股价和市值，转向追求基本面和产业逻辑。二级市场股价也不是逢收购必涨，也相对变得越来越理性。短期并购数量的减少应该只是一个阶段性的过程，资本市场外延式的扩张动力还在，证券化的估值获利空间还在，基于并购交易的逐利基础也还在。尽管新的监管政策出台会改变并购交易双方的短期预期，会增加并购交易的达成难度，但市场会有修复作用，新的交易平衡会随着时间的推移而逐渐形成。”
A股并购的认知
劳志明说，并购作为交易是企业市场战略或者实现商业利益的工具。并购能给企业带来战略的实现，而战略实践背后是巨大的商业利益。并购对于企业而言有三个维度的意义，第一个是投资维度，第二个是产业整合维度，第三个是证券化估值调整获利的维度。
企业想并购可能是因为它认为可以买到便宜的东西，或者被并购标的具有很强的成长性，这就是投资逻辑的价值发现和分享成长。另外就是从产业整合的维度来思考的，企业认为自己的产业跟并购的企业有协同的效应，比如规模扩张带来竞争力的提升、产业链延伸带来抗周期风险能力的增强，又或者是通过相关多元化拓展，使得企业某方面优势在相关领域内进行有效的复制等。当然A股不可忽视还有基于证券化估值调整带来的获利逻辑，在A股相对高估值的条件下，证券化本身带来的估值调整也是种获利方式。
从企业并购的实操角度，需要对并购操作的完整链条有很清晰的认知。劳志明提到，对并购的认知要从操作主体即企业角度来看，企业要并购通常需要经历战略、交易、执行和整合几个阶段。
首先是对并购战略方向的决策与思考，是横向扩规模还是纵向延伸产业链条，或者依靠上市平台做多元化拓展。就是通常所说的企业基于产业逻辑是加宽加长还是加粗。
第二阶段是交易的达成。起码你要找到标的，要谈判，要达成一致的商业条件，这个交易要达成要搞定。
第三阶段是交易的执行。其实并购的执行就是把谈好交易落地实施，按道理来讲并不十分复杂。但涉及到A股上市公司的并购确实程序不简单。需要经过类似董事会和股东大会的内部决策，还需要外部的审批程序，通常指证监会的行政许可。涉及到国有企业交易还需要国资审批程序，涉及到外资企业股权变动需要商务部、发改委和外汇管理局等程序。
最后，并购经过审批后进入到整合阶段，到底能不能形成基本面的协同增量，整合阶段将决定并购交易最终的效果。
劳志明指出，从企业在并购全链条的聚焦点，也可以解释A股并购核心的操作模式和驱动。比如这几年A股并购，对产业价值和成长性关注比较弱，更多的热情在证券化估值获利层面。核心在于将低市盈率的非上市资产变成高市盈率的流通股票。证券化本身就是种获利机制，可以脱离投资逻辑、产业整合逻辑而独立存在，这种获利模式只有A股才成立，它的获利空间足够大，可以让企业仅仅基于套利逻辑做交易，而不必考虑投资和产业协同逻辑。这也是这几年并购热情所在，也是A股市场并购最大的问题所在，但这责任也不能在上市公司，而是证券市场的估值基础和逻辑导致。
投行在并购中的作用
对于投行在A股市场企业并购中的作用，劳志明表示，首先是方案设计能力。并购的投行其实是服务型投行，追求的是成功概率最大及成本最小，核心讲究实操方案的平衡性。所以投行在并购方案设计时，既要给并购提供合乎监管规范的咨询服务，即做监管的看门人，另外也要作为企业利益的维护者。交易方案本质上是一门平衡艺术。既要实现监管合规和企业利益之间的平衡，让企业能够顺利地通过并购审核而实现商业意图，又要进行买卖各方利益平衡。投行的作用是促成交易，让交易实现增量，而不是满足客户单方利益最大化。
其次，并购交易里面，投行要熟知行业，才能够找到有价值的标的，才能够对标的做初步的判断，这是并购业务对投资产业认知能力的要求。同时，投行还要合理管理交易双方的心理预期，控制整个交易的节奏，让交易最大概率成功。“满足各方利益最大化的核心在于创造增量，只有这样才能成全客户，也同时成全了投行自己。”
此外，基于资本市场的投资获利逻辑，劳志明称，投资要想获利要么有上市公司平台资源，要么对产业有价值判断能力，或者对交易有很强的撮合操盘能力。投资的本质都是资源或者能力通过钱来变现，单纯有钱是很难赚到理想收益的。投资产业认知能力体现在真的懂产业，知道哪些企业当前好，哪些企业具备很好的成长性。无论是对企业的静态价值还是对动态的成长趋势有判断，才可以基于产业认知能力而投资获利。另外，交易操盘能力也是投资获利的优势之一。“你可能没有上市公司的平台资源，也没有产业认知能力，但是可以把交易促成，让各方在里面获得收益，你也可以实现自身价值而有投资获利的机会。”
劳志明强调，投行是连接企业和市场之间的桥梁，投行的核心价值在于资源配置。利用投行的聪明才智，为企业提供综合专业的投行服务，来实现企业资本上的诉求。投行连接的应该是企业与市场的需求，投行服务的应该是融资与并购，其实本质上都是帮助企业进行交易，通过交易来实现企业的战略。只有树立正确的投行价值观，投行才能够伴随客户成长而成长，成就伟大的客户同时造就伟大的投行。
■来源：华泰联合证券
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